Den europæiske centralbanks pengepolitik fører til stigende ulighed i Danmark

Stigende priser på aktiver som aktier, obligationer og boliger er konsekvensen af ECB’s ekspansive pengepolitik. Det har ført til at kløften mellem rig og fattig er blevet gravet dybere det sidste årti - også i Danmark.

Uligheden i Danmark er stigende, og særligt de sidste to årtier er forskellen mellem rig og fattig blevet markant større. Faktisk er realindkomsten for den rigeste procent af befolkningen steget med 48% i perioden 2010-2019, mens den for de fattigste procent af Danmarks befolkning kun er steget med 7 %. 

Den største forskel i indkomst ser man i kapitalindkomsterne - også kaldet formueindkomsterne - som er det afkast, man får fra salg af aktiver, f.eks. værdipapirer og boliger. Dette skyldes, at aktivpriserne (markedspriserne på værdipapirer, f.eks. aktier, obligationer og boliger) generelt er steget i Danmark og resten af Europa, og at det især er den rigeste del af befolkningen, der ejer aktiverne. Faktisk har de stigende aktivpriser ført til, at kapitalindkomsten for den rigeste procent er steget med næsten 30 pct. For de fattigste 40 pct. af befolkningen, der ejer langt færre aktiver, er kapitalindkomsten derimod kun steget med 2%. Det er en væsentlig grund til, at den økonomiske ulighed i Danmark er steget løbet af det seneste årti. 

Der er mange forskellige grunde til, at aktivpriserne er steget. En del af forklaringen findes i den pengepolitik, der er blevet ført af den Europæiske Centralbank (ECB) siden finanskrisen i 2008, og igen særligt i forbindelse med coronakrisen. 

Kvantitative lempelser (QE) og myten om trickle-down-effekten

Én type pengepolitik, der har bidraget meget til de stigende aktivpriser er kvantitative lempelser – på engelsk “quantitative easing” (QE). Kvantitative lempelser er kort sagt en type opkøbsprogrammer, designet til at stimulere økonomien ved, at centralbanken udsteder store mængder nye penge til at købe aktiver såsom obligationer og aktier.

Effekter af QE

Siden 2014 har ECB udstedt mere end 3 billioner (3.000 milliarder; 3’000’000’000’000 €) nye euro-centralbankpenge gennem deres QE-programmer, som så er blevet kanaliseret ind i det europæiske finansielle marked. ECB mener at QE vil komme den brede befolkningen til gode gennem den såkaldte “trickle down effect” - altså at den øgede pengemængden vil “sive ned” gennem pengesystemet og føre til større velstand for alle befolkningsgrupper, inklusiv den fattigste del af befolkningen. Logikken bag dette er, at hvis mængden af penge i den finansielle sektor øges vil det give bedre lånemuligheder og øge forbruget, hvilket stimulerer økonomien og bl.a. sænker ledigheden på arbejdsmarkedet og hæver gennemsnitslønnen (se fx her, her og her). Ifølge ECB kan QE altså mindske den økonomiske ulighed gennem denne arbejdsmarkedseffekt.

Men en analyse af organisationen Positive Money viser, at de reelle konsekvenser af ECBs QE for økonomisk ulighed – både i Danmark og EU generelt - er langt fra positive. Den fører nemlig til en stigning i aktivpriser og dermed øget kapitalindkomst til de, der ejer aktiverne - hvilket som nævnt typisk er samfundets rigeste (se også Positive Moneys gennemgang af QE’s effekter på økonomisk ulighed i eurozonen). Det sker gennem to primære mekanismer:

For det første øger ECBs opkøb efterspørgslen af aktiver. Det får i sig selv markedsprisen på aktiverne, Dette fører også til højere aktivpriser i Danmark, fordi de finansielle markeder er integrerede.

For det andet medfører efterspørgslen på specifikt obligationer (én type af aktiver baseret på gæld), at renten på obligationer falder. Det gør det billigere og nemmere at låne penge i private banker, og dermed øges udlånet. Og da størstedelen af bankernes udlån går til at købe allerede eksisterende aktiver, stiger aktivpriserne og herunder boligerne yderligere.

Gennem disse mekanismer understøtter ECBs QE altså en negativ ulighedsspiral.

Negative renter presser aktivpriserne yderligere opad

Et andet af ECBs pengepolitiske værktøjer, som bidrager til en stigning i aktivpriser og derigennem den økonomiske ulighed, er den negative foliorente. Når der i medierne skrives om, at “renten” falder eller stiger foranlediges man til at tro, at der kun findes én rente i hele samfundsøkonomien – men der findes faktisk en hel række af forskellige renter. Det er dog kun få af disse, som fastsættes direkte af centralbankerne. De kaldes også de pengepolitiske renter. 

Den vigtigste pengepolitiske rente er foliorenten, hvilket er indlånsrenten på de konti, som private banker har i centralbanker kaldet foliokonti. Det er altså den rente, som private banker enten betaler eller får for at have penge stående i centralbanken. Siden finanskrisen i 2008 har ECB gradvist sænket deres pengepolitiske renter i et forsøg på at stimulere økonomien ud fra samme logik som gælder for QE. I juni 2014 satte ECB for første renten under nul, og i dag er indlånsrenten i ECB for private banker -0.5%. Det betyder altså, at private banker nu skal betale for at have penge stående på deres foliokonto i ECB.

De negative pengepolitiske renter har store konsekvenser for både samfundsøkonomien og befolkningens privatøkonomi, for selvom centralbankerne ikke styrer samfundsøkonomiens øvrige renter – f.eks. realkreditrenten og udlånsrenten i private banker – så følger disse renter typisk udviklingen i de pengepolitiske renter. Når ECB sænker den pengepolitiske rente, sender de europæiske private banker regningen videre til deres kunder ved også at sætte negative renter på borgernes konti i bankerne. Det øger privatpersoners incitament til at investere deres penge i eksempelvis aktier eller boliger i stedet for at have dem stående på kontoen. Dette leder så til øget efterspørgsel på aktiver, og dermed stigende aktivpriser på de integrerede europæiske finansielle markeder, inklusiv det danske.

Fastkurspolitikken: Nationalbanken i lommerne på ECB

Men ECBs pengepolitik har også en mere direkte indflydelse på pengepolitikken i Danmark, som føres af Danmarks Nationalbank. Nationalbanken og deres pengepolitik er nemlig i høj grad afhængig af ECBs på grund af det, der kaldes fastkurspolitikken. 

Fastkursen er Nationalbankens første hovedformål: Nemlig at sikre en fast vekselkurs mellem den danske krone og euroen. Dette gør, at Nationalbankens pengepolitik først og fremmest har til formål at sikre at 1 € altid er 7.46 danske kroner værd (+/- 2.25%). Derfor er Nationalbankens pengepolitik altså i høj grad styret af den Europæiske Centralbanks -  selvom Danmark ikke er en del af eurozonen. 

Danmarks Nationalbank gør egentlig ikke som sådan brug af opkøbsprogrammer som QE, der er designet til at stimulere økonomien. Dette er nemlig en aktiv pengepolitik. Nationalbanken fører i stedet en reaktiv pengepolitik, hvor man reagerer på udsving i markedet for at stabilisere valutakursen. Men fordi Nationalbankens overordnede formål er at fastholde en fast vekselkurs mellem euroen og den danske krone, er den nødt til at reagere på ECBs pengepolitik. Det betyder, at når ECB bruger QE og derved svækker euroen, så bliver Nationalbanken nødt til at føre en pengepolitik, der ligeledes svækker den danske krone. Det kan f.eks. være gennem åbne markedsoperationer, hvor nationalbanken opkøber aktiver for nyskabte penge, eller ved at sænke foliorenten. Foliorenten i Danmarks Nationalbank ligger lige nu på -0.6% og er altså lidt lavere end ECBs.

ECB stimulerer den finansielle økonomi - ikke den produktive 

Selvom Danmark ikke er en del af eurozonen, har ECB’s pengepolitik altså alligevel signifikant indflydelse på samfundsøkonomien i Danmark, herunder den økonomiske ulighed. Det har den både indirekte gennem QE og de negative pengepolitiske renter og direkte gennem Nationalbankens fastkurspolitik og dens forpligtelse på at følge euroen, der alt sammen skaber stigende aktivpriser til fordel for de rigeste. Formålet med ECB’s pengepolitik er som nævnt at stimulere økonomien, men realiteten er, at det er den finansielle og ikke den produktive økonomi, der tilføres penge. En del af forklaringen er, at de private banker bruges som mellemled til at få gang i økonomien, og at de private banker er underlagt basel-reguleringen, der tilskynder bankerne til at udlåne til allerede eksisterende aktiver og i særdeleshed boliger, hvor risikoen for banken er meget lav. I Danmark er det op mod 80% af bankernes udlån, der herigennem bliver lånt til den finansielle økonomi dvs. Altså udlån til bolig, realkredit og finansielle virksomheder tilsammen.

ECB har dog også allerede andre værktøjer, den kan bringe i spil for at stimulere økonomien. Den kan 1) gå uden om bankerne og indsætte penge direkte på borgernes konti, eller 2) refinansiere bankerne gennem såkaldte TLTRO’s (målrettede langsigtede markedsoperationer) med krav om ikke at udlåne til allerede eksisterende aktiver men derimod kun til den produktive økonomi, eller 3) benytte sig af credit guidance, hvor centralbanken sætter direkte krav om, hvad de private banker må låne ud til.

Så længe de private banker fungerer som mellemled, og så længe ECB selv opkøber aktiver på de finansielle markeder for at skubbe økonomien i gang, vil den stigende ulighed formodentlig være en uundgåelig konsekvens af centralbankens pengepolitik.

Denne artikel er en del af et større projekt, som har modtaget støtte fra EuropaNævnet.
Læs mere på godepenge.dk/ecb