ECB’s pengepolitik påvirker boligprisernes himmelflugt

Danmark scorer andenpladsen i EU, når det kommer til stigning i boligpriser det sidste år. Og det kan ses på udviklingen i den økonomiske ulighed. Årsagen til den massive prisstigning skal ikke kun findes i Nationalbankens pengepolitik men også i den europæiske.

Priserne på det danske boligmarked er steget enormt de seneste årtier og ikke mindst under coronakrisen. På blot ét år (fra første kvartal i 2020 til første kvartal 2021) steg boligpriserne på landsplan med 15.3%. Det er det andet højeste i hele EU, hvor gennemsnittet lå på 6.1%. Og selvom corona-pandemien er afbøjet, så er prisernes himmelflugt fortsat ind i 2022. 

Stigende boligpriser i et sådant omfang er problematiske af to primære årsager: 1) det bliver sværere at komme ind på boligmarkedet, hvis man ikke i forvejen ejer en bolig, og 2) markedet risikerer at blive overophedet for til sidst at styrtdykke, hvilket bl.a. var dét, der forårsagede finanskrisen i år 2008. Stigende boligpriser medfører altså en stor risiko for finansiel ustabilitet. 

Samtidig giver det store udfordringer for den økonomiske lighed og samfundsøkonomien, fordi den voldsomme stigning gør, at man kan tjene flere penge på at købe og sælge boliger end på at gå på arbejde. Den gennemsnitlige prisstigning for en standardbolig på 140 m2 i Københavns Kommune fra 2020 til 2021 har ligget på over 1.5 mio. kroner. Altså har man, hvis man købte den størrelse hus i København i 2020 og solgte i 2021, kunne putte mange gange en almindelig årsløn skattefrit i lommen.

Boligmarked er en kompleks størrelse, der påvirkes af mange forskellige faktorer – bl.a. af udbud og efterspørgsel. Men boligprisernes himmelflugt skyldes ikke kun, at der er flere i Danmark, der har ønsket at købe en bolig. En væsentlig del af forklaringen skal findes centralbankernes pengepolitik – både den danske Nationalbank men også den europæiske centralbank (ECB).

Kvantitative lempelser (QE) og negative renter presser aktivpriserne i vejret
Én af de pengepolitikker, som den Europæiske Centralbank har benyttet ekstensivt over de seneste år er kvantitative lempelser – på engelsk “quantitative easing” (QE). Kvantitative lempelser er kort sagt en type opkøbsprogrammer, designet til at stimulere økonomien ved, at centralbanken udsteder store mængder nye penge til at købe aktiver. ECB har benyttet QE siden 2015 i et forsøg på at stimulere økonomien i krisetider – bl.a. som respons på efterdønningerne af gældskrisen i Eurozonen og coronapandemien. 

Gennem disse opkøbsprogrammer har ECB skabt over 3 billioner (3.000 milliarder; 3’000’000’000’000 €) nye euro-centralbankpenge, der er blevet kanaliseret ind i det europæiske finansielle marked. Dette har ført til en stigning i priser på aktiver, herunder bolig (se også vores tema om ulighed for uddybelse af effekterne af ECBs QE-programmer).

Et af ECBs opkøbsprogrammer, der har stor betydning for boligmarkedet i Eurozonen, er deres “asset-backed securities purchase programme” (ABSPP). Det vil sige et opkøbsprogram for værdipapirer med sikkerhed i aktiver. Disse aktiver vil typisk være boliger, der anses som “sikre” aktiver, fordi boligen bruges som sikkerhedsstillelse. ECB holder pt. aktiver for næsten 27 milliarder euro (26’867’000’000 €), som er opkøbt under deres ABSPP-program. Dette har en stærk effekt på boligpriserne, idet ECB’s opkøb er med til at øge efterspørgslen på alle aktiver, det rammer både boligen som aktiv, men det er også med til at sænke renten på realkreditobligationerne, som får omkostningerne ved at eje en bolig til at falde, hvilket presser priserne på boligerne yderligere i vejret.

Et andet pengepolitisk værktøj, som har stor indflydelse på boligmarkedet, er den negative foliorente i ECB. Foliorenten er den indlånsrente, som private banker betaler for at have pengene stående på en foliokonto i ECB. Siden finanskrisen i 2008 har ECB gradvist sænket deres pengepolitiske renter i et forsøg på at stimulere økonomien ud fra samme logik som gælder for QE, og i juni 2014 satte ECB for første gang renten under nul. De pengepolitiske renter påvirker også obligationsrenten, som så påvirker lånerenten for private. Det betyder, at når ECB sænker de pengepolitiske renter, så bliver det billigere for folk i Eurozonen at låne penge til boligkøb, hvilket gør, at efterspørgslen og herigennem markedsprisen på boliger stiger.

Begge disse dele af ECBs pengepolitik bidrager altså til stigende boligpriser i eurozonen. Men hvorfor påvirker ECBs pengepolitik også de danske boligpriser, når Danmark ikke er en del af eurozonen?

Nationalbanken kopierer ECB
Den første grund er, at det danske og de europæiske finansielle markeder er integrerede. Det betyder, at når markedsprisen på en bestemt type aktiv stiger i Eurozonen, så vil efterspørgslen på lignende aktiver på det danske marked ligeledes stige.

Det anden, og måske endnu vigtigere grund er dét, der kaldes fastkurspolitikken, som føres af Danmarks Nationalbank. Fastkursen er Nationalbankens første mandat (dvs. deres pligt og hovedformål): Nemlig at sikre en fast vekselkurs mellem den danske krone og euroen. Dette gør, at Nationalbankens pengepolitik først og fremmest har til formål at sikre at 1 € altid er 7.46 danske kroner værd (+/- 2.25%). Derfor er Nationalbankens pengepolitik altså i høj grad styret af den Europæiske Centralbanks - selvom Danmark ikke er en del af eurozonen. Så når ECB laver opkøbsprogrammer og sænker renter, er Nationalbanken nødt til at følge trop.

ECB har siden finanskrisen ført ekspansiv pengepolitik, det vil sige en pengepolitik med det formål at skubbe gang i økonomien. Men ECB medlemmer er ret forskellige, og generelt kan man sige, at det sydlige europa har haft et stort behov for ekspansiv pengepolitik, imens det nordlige europa – herunder Danmark – har haft mindre behov for ekspansiv pengepolitik. Og problemet er, at ECB kun kan føre én pengepolitik, og derfor har ECB forsøgt at lægge sig midten, så pengepolitikken for nogle (de rige lande) har været for ekspansiv, imens den for andre (de fattigere lande) ikke har været ekspansiv nok.

For Danmark har dette betydet, at vores fastkurspolitik har tvunget Nationalbanken til at føre en lige så ekspansiv pengepolitik som ECB for at holde kursen, selvom den danske økonomi ikke har haft samme behov for at blive skubbet i gang.

Dette har ført til, at europæiske investorer har opkøbt danske værdipapirer, både fordi Danmark har været anset som en sikker havn, men også fordi det efter finanskrisen er gået godt i den danske økonomi. Alle disse udenlandske opkøb af danske værdipapirer har ført til et pres mod kronen, idet efterspørgslen på danske værdipapirer presser værdien op. Derfor har Nationalbanken været tvunget til at holde renten lav for at holde den faste kurs over for Euroen. 

Denne politik har imidlertid den bagside, at renten på de danske realkreditobligationer også holdes lav. Når renten på realkreditobligationer er lav, er det billigt at låne penge til at købe bolig, hvilket gør, at køberne er villige til at låne flere penge til boligkøb – og så stiger priserne.

ECBs forbrugerprisindeks glemmer boligerne
Der er et ekstra lag i boligspørgsmålet mellem den europæiske og den danske pengepolitik. For ECBs pengepolitik er styret af deres primære mandat, som er at sikre pristabiliteten gennem en stabil inflation på 2% i eurozonen. Når de vælger at føre en bestemt pengepolitik (f.eks. QE eller negative renter), så er det et forsøg på at påvirke inflationen. Lige nu ligger den årlige inflation i Eurozonen på omkring 7%, og der er altså meget langt til målet om 2%, hvilket gør, at ECB forventes at fastholde de negative renter en tid endnu.

ECB måler inflationen i eurozonen gennem deres forbrugsprisindeks: Harmonised Index of Consumer Prices (HICP). Dette indeks bruges som indikator for ændringer i købekraft for forbrugere og er baseret på en række dagligvarer og faste udgifter, hvilket inkluderer udgifter til lejebolig. Men HICP inkluderer ikke udgifter til ejerboliger og måler altså ikke ændringer i boligudgifter, som f.eks. afdrag på lån, for de, der ejer deres bolig. Det er et stigende problem, hvilket også ECB er opmærksomme på, fordi de seneste års boligprisstigninger, bl.a. som følge af ECBs pengepolitik, har gjort det dyrere at købe og eje bolig. Ejerboligpriser er altså et område, hvor inflationen har været særligt stor - men den måles ikke i ECBs analysemodeller, og derfor kan ECBs pengepolitik kun i meget begrænset omfang tage højde for den.

Fordi Danmarks Nationalbank fører fastkurspolitik er vores pengepolitik prisgivet den europæiske. Derfor rammer det også Danmark, når ECBs analyser undgår at højde for ejerboligudgifter. Det udgør en blind vinkel, som overser konsekvenserne af et overophedet boligmarked for inflation og prisstabilitet.

Stigende boligpriser betyder stigende ulighed
En effekt af de stigende boligpriser er, at friværdien hos boligejerne er stigende. Den stigende friværdi gør, at mange mennesker vælger at belåne for at investere. De ser, at de har kunnet låne til en fast rente over 30 år på 0,5% og samtidig har afkastet på aktiemarkedet og boligmarkedet været 5-10% eller endnu højere.

Det vidner om et boligmarked og pengesystem med tydelige tendenser til, hvem der er vindere og tabere. Og det gælder på flere parametre.For det første varierer prisstigningerne i mellem land og by. I byerne er boligpriserne steget meget, imens de på landet næsten ikke er steget. Mange steder på landet, er det faktisk sådan, at et nybygget hus er mindre værd end prisen for at bygge det, sådan er det ikke i byerne. En interessant faktor i denne sammenhæng er, at hvis en boligejer skal gå konkurs, skal realkreditforeningen sælge huset inden for 6 måneder. Dette har gjort, at banken har været uvillig til at give realkreditlån i yderområderne med det til følge, at boligpriserne i disse områder er faldet.For det andet er der et tydeligt misforhold i betydningen for ejerne og lejerne. Boligejerne er glade for prisstigningerne, fordi deres bolig er mere værd. Lejerne derimod er blevet tvunget til at betale en konstant stigende leje, fordi boligudgifterne for ejerne er steget, fordi deres lån hele tiden vokser. Taberne i denne sammenhæng er lejerne, der både skal betale højere husleje og ikke ejer en bolig, der stiger i værdi.For det tredje er der stor forskel på at være ung eller gammel. Boligpriserne er steget meget fra start 90’erne og indtil nu - ca. 3 gange så meget som lønningerne. Dette har ført til, at det i byområderne nu er blevet svært for nyuddannede at købe egen bolig, hvorimod den ældre generation, som købte bolig i 90’erne, står med en stor friværdi.

Lige nu gør det de unge fattigere og de ældre rigere, men snart opstår det problem, at dem, der har mulighed for at købe et hus, er dem, der arver penge fra deres forældre, som havde hus eller dem, som kan låne penge af forældre med hus. Uligheden fortsætter således til de kommende generationer, og på den måde er centralbankernes pengepolitik med til at opretholde et enormt uhensigtsmæssigt system, der minder mere om et, vi kender fra et feudalt frem for et moderne demokratisk samfund.

Tre mulige løsninger
En måde at imødekomme de stigende boligpriser er ved at lade ECB beskatte boligkøb højere for investorer end for almindelige boligejere. Det foreslår organisationen Positive Money (PM). På den måde vil der være mindre incitament for investorer i at spekulere i boliger, og priserne vil falde eller stabiliseres.

Ifølge PM bør ECB i stedet løse de høje priser ved at have fokus på at gøre op med boliger som investeringsobjekter, fx ved at beskatte boligkøb højere for investorer end alm. boligkøbere.

En anden mulighed er at ændre på den såkaldte basel-regulering, som er den internationale regulering af bankerne. I dag tilskyndes bankerne at låne ud til boliger og aktier, da disse lån er mest sikre. I stedet kunne Basel-reguleringen ændres således, at bankerne i stedet motiveres til at låne ud den produktive økonomi. Dette vil hæve boligrenterne, bremse boligpriserne og samtidig stimulere økonomien i det renterne ville falde på lån til den produktive økonomi. Det kræver dog international enighed om en ændring af reglerne for bankerne.

En tredje mulighed er, at centralbankerne benytter sig af et af de pengepolitiske redskaber, de allerede har i værktøjskassen, nemlig TLTRO’s (Targeted Longterm Refinancing Operations). Det er billige lån, som gives til private banker mod særlige betingelser – i det her tilfælde krav om ikke at låne pengene videre til boligkøb. Denne type lån er allerede anvendt men kunne med fordel udbredes yderligere.

Uanset hvordan ECB griber udfordringen an, jar centralbanken altså muligheden for at påvirke boligpriserne og skubbe boligmarkedet i en mere demokratisk retning – ikke kun i Danmark men også i andre europæiske lande, hvor stigende boligpriser er et problem.

Denne artikel er en del af et større projekt, som har modtaget støtte fra EuropaNævnet.
Læs mere på godepenge.dk/ecb