Tysk forfatningsdom kan blive dødsstød til ulighedsskabende og ineffektiv pengepolitik i Europa

ECBs pengepolitik har længe været retningsløst og ineffektiv, men nu har tysk forfatningsdomstol tilmed erklæret den forfatningsstridig. Er det dødsstødet til euro-projektet?

Af Rasmus Hougaard Nielsen

Bragt i Berlingske d. 16. maj 2020

Euro-projektet har længe befundet sig i en gordisk knude, som nu er blevet alvorligt strammet efter, at den tyske forfatningsdomstol har erklæret ECBs pengepolitik i strid med EU-forfatningen,  Helt konkret går dommen, som underkender et tidligere medhold hos EU-domstolen,  på, at centralbankens opkøb af statsobligationer strider med artikel 123 i EU-traktaten – en artikel som forbyder centralbanken at yde direkte finansiere til offentlige institutioner- såkaldt monetær finansiering.

ECB har taget dommen til efterretning, men undskylder sig med at de blot forsøger at leve op til deres mandat omkring prisstabilitet. De holder samtidig fast i at opkøbene blot er midlertidige. Det har de nu tre måneder til at godtgøre overfor den tyske forfatningsdomstol.

Det er en fuldstændig uløselig opgave.

Dels fordi der hverken findes logisk eller empirisk evidens for at pengepolitikken effektivt skule kunne kontrollere forbrugerprisinflationen. Og dels fordi Euroen og hele den europæiske økonomi ville bryde sammen,  hvis ECB rent faktisk valgte at rulle opkøbene tilbage.

Forbrugerprisinflation er et politisk – ikke monetært - fænomen

Det har i et par årtier være økonomisk lærdom, at centralbankerne, herunder ECB, kan kontrollere forbrugerprisudviklingen via ændringer i de pengepolitiske renter. Men selv de ansatte i centralbankerne køber næppe den forklaring længere.

Forbrugerpriserne er naturligvis drevet af forbruget af forbrugsgoder. Ønsker man at presse priserne op, har man brug for at øge efterspørgslen eller begrænse udbuddet af forbrugsgoder. Dette har ikke meget med pengepolitik at gøre.

At centralbankerne har presset renten i bund og oversvømmet de finansielle markeder med likviditet, har skabt stigende formueulighed uden at forøge forbruget mærkbart.

Tværtimod fortrænger de stigende aktiv- og boligpriser blot købekræft fra de samfundsgrupper der forbruger den største andel af deres indkomst.

Uanset hvor meget centralbankerne sænker deres renter kommer det ikke til at få langsigtede effekt på udviklingen i forbrugerprisinflation. jf.  figuren som viser at inflation ofte i bedste fald er upåvirket af renteændringer, og i værste fald direkte presses ned af de sænkede renter (bortset fra 2011-12, hvor der var en kort engangseffekt).

 Pengepolitikken er ulighedsskabende og deflationær (set i forhold til forbrugerpriserne) – ikke inflationær.

 At vi i dag har en stabil lav forbrugerinflation, skyldes ikke pengepolitikken men derimod løndannelse på arbejdsmarkedet samt det forhold at finans- og skattepolitikken i det store hele omfordeler købekræft fra dem, som spekulerer på de finansielle markeder, til dem med de højeste forbrugskvoter.

 Det nedadgående pres på forbrugerpriserne fra pengepolitikken modvirkes af, at stort set samtlige medlemsstater kører med kronisk underskud på deres statsbudget.

Forbrugerprisinflation er et politisk valg – ikke et monetært fænomen.

EDBs uløselige dilemma 

Det bliver spændende at se, hvordan ECB vil forsøge at godtgøre overfor den tyske forfatningsdomstol at deres pengepolitik rent faktisk påvirker forbrugerprisudviklingen.  

Endnu mere spændende bliver det dog at se, hvordan tyskerne stålfast vil holde fast i kravet om budgetdisciplin for medlemslandende, uden at vi ender med deflation og europæisk disintegration.

ECBs dybere dilemma er, at kravet om finanspolitisk budgetdisciplin, på den ene side har været opstillet som fundament for ideen om uafhængighed mellem centralbanken og de enkelte medlemsstater. Men på den anden side ville ECB aldrig nogensinde, kunne leve op til deres mandat om prisstabilitet, hvis ikke medlemsstaterne konstant bryder budgetreglerne ved at føre en inflationsskabende finanspolitik som kræver centralbankens finansielle opbakning.

Imens ECB er blevet sat i skammekrogen af den tyske domstol fortsætter den amerikanske og kinesiske centralbank med at opkøbe aktiver (stats-, realkredit-virksomhedsobligationer) finansieret af pengepressen – i tæt koordination med det politiske system og som var der ingen morgendag.